基本结论、价值评估与投资建议
玻纤行业
未来发展来自于技术提升带来的深加工应用领域的拓宽与附加值的提高，国外的需求增长和产业转移造就了国内玻纤产量近5年来29%的复合增长率，而中国玻纤的核心控股子公司—巨石集团是全球第五大玻纤厂商，国内规模最大的玻纤企业；
预期未来5年行业需求增量约为70~85万吨，供给增量约为85万吨，供需基本平衡或供略大于求，但因为2006年国内产能释放相对集中，可能出现短期内景气波动现象。
中国玻纤的竞争力：产品结构、规模经济与国际市场开发维护是玻纤行业最主要的竞争渠道，技术人力成本优势与专注于玻纤行业发展是中国玻纤相对于国际竞争者的最主要优势，规模优势和国际市场品牌则是中国玻纤相对于国内竞争对手最主要的竞争优势。
公司发展进入转型阶段：中国玻纤开始进入规模扩张伴随产品升级阶段，新开发客户群以管道、电子、化工、汽车领域为主，2005年中国玻纤与德国P—D集团合资的电子布项目具有标志性意义，公司开始进入玻纤下游深加工的高端领域。
盈利预测：预期中国玻纤2006~2008年EPS分别为0.339、0.480、0.588元，同比分别增长17.3%、41.7%和22.5%。
估值：从行业特性来看，玻纤不应定位于建材而应定位于化工新材料，在我国仍处于朝阳产业，同时作为玻纤行业中的龙头企业，应能充分享受行业成长的空间，我们认为给予其15倍的市盈率具有较高的安全边际，根据我们对公司的盈利预测和股改方案的预期，预期公司合理估值为9.0~9.9元，维持买入建议。
玻纤产业链
基础特征：是一种无机非金属新型材料，也是现代工业中应用最为广泛的复合材料（玻纤材料占复合材料比为90%），其典型特征为：强度高，重量轻，弹性模量高，伸长率低，同时还具有电绝缘、耐腐蚀等优点。由于玻纤拥有的很高的强度重量比的优点，在追求节能、轻便和美观的现代工业中应用领域越来越广，可参照的是，美国的增强复合材料（以玻纤复合材料为主）从60年代至2002年的复合年增速约7%，对照台湾的玻纤复合材料产业应用发展，可以看出台湾在经历我国现阶段的产业萌芽期之后进入了长达二十年的成长期。
玻纤产业链：从产业特征来看，玻纤复合材料是一种多品种、小批量、高技术含量的产品，其主要发展来自于技术提升带来的深加工应用领域的拓宽与附加值的提高。目前应用于复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料等，应用领域主要包括建筑、交通、电子布、造船等领域，近年来发展迅速的应用领域主要为风力发电和家居、体育用品领域。
行业结构：生产与消费均集中于欧美发达国家，前5家企业占全球产量比约70%，呈现高集中度特征，2000年以后呈现出明显的产业转移特征，2001~2005年间全球玻纤年产量增速约为4%，中国玻纤行业出口量年增长率为38%，前四大欧美企业基本停止规模扩张，转向玻纤深加工领域新产品的开发。
总的来看，我国国内的玻纤需求应用仍处于萌芽期，主要是国外的需求和产业转移造就了国内玻纤产量的迅猛增长，而中国玻纤的核心控股子公司—巨石集团是全球第五大玻纤厂商，国内规模最大的玻纤企业。
需求来自三部分：行业需求自然增长、国外玻纤继续转移、池窑拉丝替代坩锅法，根据JEC与Freedonia的预期，预期未来5年行业需求增速约为3%~4%，同时我国目前坩埚法占比仍达到30%，根据玻纤工业协会的预期，计划到2010年池窑拉丝占比达到90%，这部分替代增量约为20万吨，合计增量约为70~85万吨，另外，值得注意的是，我国2005年人均玻纤年消费量约为0.45公斤，与世界平均水平相差约8倍，保守起见，我们在预计需求增量时并未计入这一块；
供给：前四大欧美厂商已经多年未有产能扩张，从各公司计划来看，这一块增量也很少，主要的增量还是来自中国的厂商，我们根据各主要厂家的扩张计划预期，到2010年的供给增量约85万吨，但从主要的一些厂家的产能释放情况来看，今年的产能投放较为集中，可能出现短期内的景气波动现象。
竞争态势分析：价格并非最主要的竞争手段：由于玻纤产品的多样化，很难定性的直接以某种玻纤产品的价格来判断主要的竞争手段，我们以粗略的口径来看部分主要厂家的价格与毛利率变化情况，各厂家的单价与行业景气度以及毛利率水平均非呈现紧密的正相关关系，最主要的还是与产品结构以及规模经济等诸多方面相关。
中国玻纤的竞争力体现
世界范围内的竞争：技术人力成本优势与专注于玻纤发展是最大的优势所在，剔除技术密集型与资金密集型特征，玻纤仍然是一个劳动密集型产业，玻纤熔窑点火之后就不能停工，按照四班三倒制，所需熟练工的技术人力成本仍然巨大，从技术人力成本比例来看，中国玻纤的技术人力成本比例为5%，而国外的人力成本占比达到15%~ 20%；此外，在世界前四名玻纤企业中，玻纤产品都仅为公司的一个收入组成部分，与专注于玻纤发展的巨石相比，后者的战略发展重点更为清晰；
与国内竞争对手的对比：中国玻纤最主要的竞争优势在于规模优势和国际市场开发优势，公司1994年最早进入国际市场，2000年才逐步获得国际市场认可，时至今日才真正形成自己的品牌优势，因此国际市场客户认可得竞争优势并非能在短期内被复制，目前中国玻纤为北美第四大玻纤供应商。
潜在竞争对手的威胁不大：技术层面而言，矿物粉配方、浸润剂配方为各家专有技术，同时由于玻纤产品的精细度要求极高，在过程控制和质量管理上的经验值需要至少5至10年以上的积累；在规模层面上，生产线规模越大直接带来产品质量的稳定性提高和更低的成本，每万吨亿元的投资成本也是规模壁垒之一；尤为值得注意的是，我国玻纤对外依存度高，由于国内的FRP多应用于低端领域，后来者倚重国内市场难以提升产品级别，而开发国际市场的难度又很高，也反过来限制了玻纤产品的技术提升。
公司发展转型：由产能扩张转向产能与产品结构提升同步发展阶段
进入规模扩张伴随产品升级：以企业发展阶段来看，2003年以前的中国玻纤更多是资本早期积累阶段，通过10年的国际市场低端产品竞争完成其早期得资本积累，2004年亚洲最大的6万吨玻纤线和2006年全球最大的10万吨玻纤线的投产，中国玻纤开始进入规模扩张伴随产品升级阶段，新开发客户群以管道、电子、化工、汽车领域为主，此外，值得充分注意的是，2005年巨石与德国P—D集团合资的电子布项目具有标志性意义，公司开是进入玻纤下游深加工的高端领域。
盈利预测和估值
盈利预测
主要的增长点：产能扩张与电子布投产，其中产能扩张包含了无碱和中碱产品的扩张，中碱产品的毛利率较无碱为高。
价格与成本：
由无碱和中碱产品组成，中碱产品较无碱产品价格低约1000~1500元，2005年成都4万吨中碱产品投入市场，拉低了财务报告上体现的价格（均价从6600下降到6400），但主要产品价格实际处于微幅波动略有上升阶段，同时中碱产品提升了毛利率水平（毛利率从30.8%上升到32.2%），从今年的情况来看，今年产品签约价格与去年基本持平，未来的风险变量主要来自于人民币的升值、能源价格与浸润剂价格的上升，主要有利因素来自于生产线规模扩大后的人工、能耗成本的下降。
我们预期，2006~2008年公司的玻纤产品价格为6400、6500、6500元，处于平稳波动状态，单位销售成本从2005年的4310上升到2006~2008年的4470、4500、4500元。
估值
以同类产品而言，中国玻纤的可参照公司不多，国际上OCF仍处于石棉破产事件后的恢复期中，PPG与圣戈班的玻纤业务仅占其一小部分，国内的重庆国际也仅占云天化的收入的3成左右。
从行业特性来看，玻纤不应定位于建材而应定位于化工新材料，在我国仍处于朝阳产业，同时中国玻纤作为玻纤行业中的龙头企业，应能充分享受行业成长的空间，我们认为给予其15倍的市盈率具有较高的安全边际，根据我们对公司的盈利预测，预期公司合理估值为7.20~7.94元，对应2007年和2008年EPS为15倍~13.5倍。
公司已经公布10送2.3的股改方案，我们预期公司的股改对价至少可上调至2.5，根据这一对价空间，目前公司的估值应达到9.0~9.9元。
风险提示
人民币升值与退税率变更：行业共性风险，两者均直接影响利润，从行业实际情况来看，中国玻纤的供应能力上已位居全球第五，同时多年市场开发带来的品牌影响使得公司已具备一定程度上的定价优势，我们认为人民币的小幅升值对公司影响有限，尽管如此，从风险角度考虑，我们仍对人民币升值对公司业绩的影响进行了静态测算，当人民币汇率2006年末为7.8(较年初升值3.3%)、7.5(较年初升值7.1%)和7.9(较年初升值2.1%)的情况下，静态测算EPS2006E分别为0.315、0.288和0.324元，较原预期分别减少7.1%、15.1%和4.5%：
关于公司治理结构的担忧：母公司中国建材已在香港上市，根据我们与公司方面的沟通了解来看，中国建材将全力支持玻纤产业主业发展，同时在股改之后，将逐步理顺中国建材、巨石集团、振石集团之间的股权、关联交易问题等，我们静待观察公司的股权事项的处理进程，整体而言，影响公司长期估值的这一问题仍在趋于好转进程中。
中国玻纤：步入产能扩张伴随产品升级阶段
发布日期：2014-02-12 浏览次数：2
核心提示：基本结论、价值评估与投资建议玻纤行业未来发展来自于技术提升带来的深加工应用领域的拓宽与附加值的提高，国外的需求增长和产业
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